Обоснование ставки дисконта (САРМ, WACC, метод кумулятивного построения)

При реализации организацией инвестиционных проектов появляется необходимость обоснования применяемой ставки дисконта.

С технической, то есть математической, точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в величину текущей стоимости. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами, – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного от собственников (акционеров) и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов. Первый – наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компетенции. Второй – необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий – фактор риска. Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. К денежному потоку для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставки отдачи на вложенный капитал. К денежному потоку для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

• определение значения ставки дисконта, исходя из средневзвешенной стоимости инвестированного в проект капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC;

• модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – САРМ), называемая также моделью β; -коэффициентов;

• метод кумулятивного построения.

Показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, рассчитывается по формуле:

где k _j – стоимость j -го источника средств; d _j – удельный вес j -го источника средств в общей их сумме.

где K_s – стоимость собственного капитала, % или коэф.; W_s – доля собственного капитала, коэф.; K_d – стоимость заемного капитала, % или коэф.; W_d – доля заемного капитала, коэф.; T – ставка налога на прибыль, коэф.

Пример расчета.

Рыночная цена заемных средств = €300 миллиона. Рыночная цена акционерного капитала = €400 миллиона. Стоимость заемных средств = 8%, корпоративная ставка налога = 35%. Стоимость акционерного капитала 18%.

Модель оценки капитальных вложений (САРМ) основана на представлении о том, что любой дополнительный риск для инвестора находит свое выражение в увеличении ожидаемой доходности инвестиционного проекта. В модели размер ожидаемого дохода на собственный капитал и соответствующая ставка дисконта определяется на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода, коэффициенте β; и рыночной премии за риск.

Модель САРМ в ее общем виде задается следующим выражением:

,

где R – ожидаемый доход (ставка дисконта) для собственного капитала; R_f – безрисковая ставка дохода; β; – бета-коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); R_m – среднерыночная ставка дохода; (R_m – R_f) – рыночная премия; S₁ – премия для малых предприятий; S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании; C – страновой риск.

Разница между среднерыночной и безрисковой ставками дохода называется премией за риск. Смысл ее заключается в учете дополнительного риска при оптимальном размещении средств в рыночные активы по сравнению с так называемыми безрисковыми вложениями. Величина рыночной премии отражает усредненный риск диверсифицированного рыночного портфеля. Коэффициент β; определяет систематический риск компании относительно среднерыночного риска.

Пример расчета.

Определить ставку дисконта, если безрисковая ставка равна 7%, β = 2, рыночная премия равна 5%, риск отдельной компании равен 3%, страновой риск – 10%.

R = 7% + 2 ∙ 5% + 3% + 10% = 30%.

Модель кумулятивного построения подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному подходу за основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает:

• безрисковую норму доходности;

• норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании.

В западной теории определен перечень основных несистематических рисков, которые должны быть проанализированы с целью обозначения количественного влияния на размер дисконтной ставки.

Факторы риска	Премия за риск, %
Ключевая фигура в руководстве	0–5
Размер компании	0–5
Финансовая структура	0–5
Диверсификация производственная и территориальная	0–5
Диверсификация клиентуры	0–5
Доходы: рентабельность и прогнозируемость	0–5
Прочие особенные риски	0–5

Высокому риску присваивается значение максимальной оценки, а отсутствию риска – ноль. Полученные значения складываются между собой и затем прибавляются к безрисковой ставке.

Задачи, которые стоят перед компанией в процессе инвестирования, объединяют реальные инвестиции в отдельные группы:

*обязательные инвестиции – это вложения, которые выступают гарантом продолжения деятельности той или иной фирмы (еще их называют инвестициями ради удовлетворения требований органов государственной власти). Например, это могут быть инвестиции в экологическую безопасность деятельности предприятия или улучшение условий труда согласно нормативным требованиям;

*инвестиции, направленные на повышение эффективности деятельности предприятия. В первую очередь, они направлены на обновление оборудования, усовершенствование производственных технологий, улучшение организации труда для снижения затрат фирмы в процессе производства продукции. Все это поможет обеспечить компании достойный уровень конкурентоспособности;

*инвестиции, направленные на расширение производственных объемов. Их целью является увеличение объема выпускаемых товаров для уже существующих товарных рынков;

*инвестиции, направленные на создание новых производств. В процессе такого инвестирования создаются абсолютно новые предприятия, выпускающие совершенно новую продукцию или оказывающие новый вид услуг.

 

5 Финансовое инвестирование и особенности управления финансовыми инвестициями

В составе объектов инвестирования многих предприятий важное место занимают финансовые инвестиции, которые часто рассматриваются как активная фирма эффективного использования временно свободного капитала или инструмент реализации стратегических целей, связанных с диверсификацией операционной деятельности предприятия.

Для многих предприятий в России финансовые инвестиции оказываются недоступными в полном объеме в силу отсутствия временно свободных денежных средств и неразвитости инфраструктуры финансового рынка. Однако в мировой практике финансовые инвестиции получили широкое распространение.

Существует три формы финансового инвестирования,каждая из которых обладает своими специфическими особенностями.

1. Вложение капитала в уставные фонды совместных предприятий. Основной целью этой формы инвестирования считается не столько получение высокого инвестиционного дохода, сколько внедрение форм финансового влияния на предприятия для обеспечения стабильного формирования своей операционной прибыли.

Данная форма финансового инвестирования предполагает наиболее тесную связь с операционной деятельностью предприятия. Она способствует: – упрочению стратегических хозяйственных связей с поставщиками сырья и материалов;

– развитию производственной инфраструктуры предприятия (при вложении капитала в другие аналогичные предприятия);

– расширению возможностей реализации продукции или проникновению на другие региональные рынки (путем вложения капитала в уставные фонды предприятий реализации);

– развитию различных форм отраслевой и товарной диверсификации операционной деятельности предприятия и других стратегических направлений его развития.

Такая форма финансового инвестирования во многом является одновременно менее капиталоемкой и более оперативной.

2. Вложение капитала в доходные виды денежных инструментов. Данное направление финансового инвестирования направлено на эффективное использование временно свободных денежных активов предприятия.

Распространенный вид денежных инструментов инвестирования – депозитный вклад в коммерческих банках.

3. Вложение капитала в доходные виды фондовых инструментов. Главная цель данной формы финансового инвестирования – генерирование инвестиционной прибыли. Однако в некоторых случаях она может быть использована для установления форм финансового влияния на отдельные компании в процессе решения стратегических задач (например, путем приобретения контрольного или достаточно весомого пакета акций).

Это направление финансовых инвестиций считается наиболее массовым и перспективным, характеризуется вложением капитала в различные виды ценных бумаг, которые свободно обращаются на фондовом рынке. Распространение данной формы финансового инвестирования связано с широким выбором альтернативных инвестиционных решений как по инструментам инвестирования, так и его периодам.