Исследования акций с ограничениями

Цель

Расширить существующие результаты исследований скидки за низкую ликвидность, полученные с помощью подхода акций с ограничениями на продажу, провести комплексный перекрестный анализ данной скидки на основании характеристик компании и выпуска.

Выборка

Выборка состоит из 88 наблюдений по частным размещениям компаний США за 1990-1995 гг. Для расчета скидки использовалась цена акций спустя 10 дней после даты объявления о выпуске, таким образом, цена отражает информацию, содержавшуюся в объявлении.

Методология

Для отделения влияния низкой ликвидности на общую скидку при размещении от влияния других детерминантов, авторы используют регрессию четырех факторов, выбранных на основании теории и предварительного анализа данных:

· Доля всех выпущенных акций (в процентах). Предполагается положительная взаимосвязь со скидкой за частное размещение, так как зачастую компании с большими возможностями роста, хуже поддающиеся оценке, сильнее нуждаются во внешнем финансировании, чем зрелые фирмы, следовательно, выпускают большую долю существующих акций при новом частном размещении.

· Z-счет (Z-score) – индикатор финансового состояния компании, предложенный Альтманом для прогнозирования банкротства, линейная функция показателей платежеспособности, ликвидности, рентабельности активов, обслуживания долга и т.д. Увеличение Z-счета означает улучшение финансовых результатов, следовательно, общая скидка за частное размещение должна, при прочих равных, убывать.

· Стандартное отклонение доходности, отражающее деловые риски, которым подвержена компания. Скидка за частное размещение возрастает с увеличением риска.

· Ликвидность акций, которая определяется тем, является ли выпуск зарегистрированным (1 – да, 0 – нет). Зарегистрированные выпуски должны обладать меньшей общей скидкой.

Результат

Все факторы оказались значимыми, при этом знаки коэффициентов соответствуют предполагаемым. Наиболее важным для исследования является значение коэффициента при фиктивной переменной. Авторы получают, что его значение составило 7,23%, то есть, зарегистрированный выпуск обладает на 7,23% меньшей общей скидкой, чем идентичный по остальным параметрам незарегистрированный выпуск, что и отражает значение скидки за низкую ликвидность.

Trading constraints and illiquidity discounts (Hou,Howell, 2012)

Цель работы: проверить следующие гипотезы:

1. Скидка за неликвидность положительно зависит от волатильности
2. Скидка за неликвидность положительно периода ограничения продажи акций
3. Эффект от волатильности и период ограничения продажи акций, а также скидка за неликвидность зависит от способа продажи акций: аукцион или частные переговоры

Методология: сначала авторы теоретически проверяют выдвинутые гипотезы. В качестве базовой модели была взята модель, представленная в статье Longstaff (2001). После подтверждения гипотез на теоретическом уровне авторы проверяют их на эмпирических данных. Выборка, при этом насчитывает 3260 аукционов и 2890 частных сделок по неторгуемым акциям китайских компаний за период с 1994 по 2004 год. При этом авторы тестировали четыре регрессии. В первых двух регрессиях объясняемой переменной была скидка за неликвидность при продаже акции на аукционе. В качестве первого регрессора в первой регрессии использовалась волатильность, а в качестве второго регрессора - период ограничения продажи акций. Кроме того, в качестве объясняющих переменных в обеих моделях использовались следующие переменные: доля торгуемых акций, доля неторгуемых акций, участвующих в рассматриваемой сделке, рыночная капитализация, количество лет, в течение которых акции фирмы торгуются на бирже, ROE, бинарная переменная, принимающая значение 1, если фирма в государственной собственности, 0 в противном случае, а также бинарная переменная, принимающая значение 1, если акции фирмы торгуются на Шангхайской бирже, и 0 – в противном случае.

В остальных регрессиях зависимой переменной является скидка за неликвидность при продаже акции в ходе частной сделки. Объясняющие переменные те же, но к ним добавились также бинарная переменная, принимающая значение 1, если в течение двух предыдущих лет фирма не несла убытков, и 0 – в противном случае, бинарная переменная, принимающая значение 1, если продавец акции – государственное предприятие, а покупатель нет, и 0 в противном случае; бинарная переменная, принимающая значение 1, если в ходе сделки происходит смена доминирующего акционера, и 0 в противном случае; а также бинарная переменная, принимающая значение 1, если продавец в ходе сделки продает все свои акции, и 0 – в противном случае.

Результаты: авторы нашли подтверждение всем трем гипотезам. В первых двух регрессиях коэффициенты при переменных волатильность и период ограничения продажи акций значимы и имеют согласующийся с теорией знак. Во вторых двух регрессиях коэффициент при продаже акций незначим, что согласуется с третьей гипотезой.